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　　2025年9月10日，IMI大金融思想沙龙第260期在中国人民大学财政金融学院举行。壹零智库CEO、Web3.01创始人柏亮做了主题为《稳定币的发展历程、成败叙事及其对中国的启示》的报告。柏亮认为，当下全球主流国家监管逐步介入，市场也呈现出市值复苏和交易量突破的新变化；稳定币与支付宝存在显著差异，支付宝并非稳定币；欧盟与新加坡制定了完善的监管规则，但本币稳定币规模及稳定币应用交易市场均处于较低水平；相较而言，美国在监管上采取“模糊容忍”策略，网络效应与应用生态深度是关键支撑，应用生态最为完善；香港可打造“香港稳定币走廊”；离岸人民币稳定币、中国版美元稳定币、“全球币”三箭齐发可为中国在稳定币市场获取战略优势提供思路。

　　2014-2016年稳定币交易量较小，2017年交易量逐步增加，市值攀升至10亿美元。这一变化的重要推动因素是以太坊ICO的发展。以太坊作为首个ICO项目，带动2015年后ICO逐步兴起，2017-2018年达到巅峰。大量中国参与者进入ICO市场，但骗局较多。中国人民银行于2017年发布虚拟货币禁令（《关于防范代币发行融资风险的公告》），要求境内ICO项目清退。ICO募资中，稳定币成为首选工具，因直接募集比特币或以太币会受价格波动影响，导致资金使用困难，稳定币有效规避了这一问题。

　　此阶段不同类型稳定币雏形已出现。bitUSD、bitCNY于2014年诞生，均为去中心化超额抵押型，抵押品为BTS（比特股）；DAI同样为超额抵押型，初期以单一资产抵押，后发展为多资产抵押，目前已纳入RWA资产作为抵押资产；USDT为法币储备型，与美元直接挂钩，储备资产为美元资产。在运营治理方面，bitUSD、bitCNY、DAI采用分布式治理，依托DAO组织实现去中心化；USDT则为中心化运营，由Tether公司（泰达）负责发行管理。bitCNY和bitUSD已边缘化或近乎消失，DAI发展为DeFi领域的主流基础设施与币种，USDT成为全球最大稳定币。

　　2018年USDC发布。与USDT发展路径差异显著，USDT属于“草根创业、野蛮生长”，最初注册于英属维尔京群岛，无牌照，发展迅速且模式灵活；USDC则由国际投行、传统金融机构支持的“精英创业”，自诞生起便走合规路线，积极申请牌照、落实KYC等合规要求。由于USDT已占据虚拟货币大部分赛道与场景，USDC选择与美国最大合规交易所Coinbase合作，借助其渠道获取市场份额，2025年USDC发行方Circle上市时，数据显示其很大一部分收益被Coinbase分走。

　　USDT作为法币抵押型稳定币，发行机制简洁，Tether公司搭建稳定币发行平台（技术接口），用户存入1美元，平台发行1个代表1美元价值的USDT代码。其盈利核心在于对用户存入资金的投资运作，早期监管缺失时，投资范围广泛，涵盖黄金、比特币等资产；当前锚定资产需满足高流动性要求，以确保用户赎回时能快速变现偿付，主要包括现金、现金等价物、短期国债，同时也投资私人部门债券（如贷款、企业债券）、黄金及加密货币。据2024年报显示，USDT 80%以上资产为现金、现金等价物及国债，其余的为较高收益资产，而美联储要求稳定币锚定资产需100%为高流动性、安全性强的资产。

　　近年Tether利用利润进行了广泛的投资，今年7月份公布分信息显示已投资120多家公司，涵盖加密货币、金融科技、社交媒体、脑机接口等多个领域，Tether正从单纯稳定币发行商向综合科技公司转型。其中一些投资布局对稳定币的应用具有战略意义，比如投资云服务商数据中心Northern Data，并计划将其整合至已投资的Rumble，整合完成后Tether将成为Rumble第一大股东，而Rumble是拥有数千万用户的新兴社交媒体，这对未来USDT的应用拓展具有重要价值。

　　而USDC堪称合规“优等生”，积极申请牌照，例如在美国获得48州货币传输许可证，在欧洲获得法国电子货币机构许可证（可在欧盟全域使用），在英国获得虚拟货币许可证，在新加坡获得MAS许可证，2025年还申请了信托银行牌照。合规运营带来两方面显著影响，一是合规成本高，需组建专业合规团队、聘请律师，且在一些国家和地区需满足注册资本金、保证金等要求；二是应用场景受限，部分场景因监管限制无法开展。但它的优势在于符合全球合规趋势，在主流市场受欢迎程度更高。

　　在盈利模式上，二者早期有相似之处。支付宝初期依托沉淀资金池盈利，用户资金在平台停留形成规模资金池，支付宝将其用于购买货币市场基金、开展协议存款等获取收益，后受国内监管限制，该部分收益渠道被关闭，进而推出余额宝，用户将支付宝零钱用于购买天弘货币市场基金，基金通过投资银行协议存款、国债等获取收益并分配给用户，本质是通过资金聚合提升议价能力，获取更高收益；稳定币的盈利核心同样是沉淀资金的投资收益，当前稳定币规模达千亿美元级，每日赎回比例低，且应用场景的拓展使部分用户无需赎回，沉淀资金规模持续扩大，这部分投资收益成为主要利润来源。2024年Tether净利润达137亿美元，公司仅150人，人均年净利润近1亿美元，创全球公司人效纪录。

　　美国监管经历长期演变，伴随与共和党执政交替、拜登政府与特朗普二期政府政策调整，监管方向发生重大转变。特朗普政府将加密货币提升至国家战略高度，2025年特朗普二次上任后推出三项关键法案，分别是“天才法案”“清晰法案”及“反CBDC法案”。“反CBDC法案”明确禁止美国发行数字美元（央行数字货币CBDC）；“天才法案”聚焦稳定币监管，“清晰法案”则对加密货币体系实施分类监管，将加密资产分为证券、数字商品、支付稳定币三类，分别由不同机构实施差异化监管。“天才法案”对稳定币发行资格实施许可制，建立联邦与州两级监管体系；要求稳定币 发行方、一级市场机构、托管方、交易所等关键节点必须履行 KYC/AML 义务，并纳入 BSA/FATF 的合规框架；但对链上普通用户的点对点交易，并没有强制每笔实名，而是通过“入口 +出口”的强合规来实现可追溯。

　　香港《稳定币条例》是目前全球最严格的稳定币监管规则之一。与欧盟、美国的许可制（类似注册制）不同，香港采用牌照管理制，发行商需获得牌照方可开展业务，而美国允许商业银行直接参与稳定币业务。在许可门槛上，香港要求2500万港元注册资本金，为全球现有法律规定中的最高标准；对未持牌机构设置仅六个月的过渡期；KYC/AML要求严格，全环节需落实KYC；同时限制稳定币与DeFi的结合，在香港运营的稳定币难以开展DeFi相关业务。2025年8月1日香港启动稳定币牌照申请，8月31日第一轮资料收集结束，数据显示有77家公司提交牌照申请。

　　从美国稳定币发展经验来看，首先是监管的“模糊容忍”策略，长期以来美国监管机构对稳定币采取宽松态度，未实施严格监管，也避免“一刀切”政策，为市场创新与发展提供充足空间。其次是美元的全球货币地位优势，作为全球最受信任的货币，基于美元发行的稳定币天然具备市场接受度优势。再者是市场模式的互补性，USDT的“草根创业”模式与USDC的“金融精英”模式形成竞争与合作关系，被称为“灰白组合拳”，有效提升市场活跃度。此外，网络效应与应用生态深度是关键支撑，USDT、USDC早期嵌入ICO、DeFi等生态，形成“用户越多-稳定性越高-应用场景越广”的正向循环，当前已深度渗透企业财资管理、跨境支付、交易所交易、DeFi等领域，应用生态最为完善。

　　欧盟与新加坡的稳定币发展则提供了失败教训，二者虽制定了完善的监管规则，但本币稳定币规模及稳定币应用交易市场均处于较低水平，在全球稳定币市场中话语权与占有率有限。核心原因包括四方面，一是过度监管抑制市场活力；二是货币国际化程度不足，欧元虽为全球第二大支付货币，但大部分交易集中于欧元区内部，缺乏全球跨境应用场景；三是交易生态不完善，加密货币生态与现实应用场景对稳定币的支撑不足，全球大型交易所均不在欧洲或新加坡；四是监管时机过早，在市场尚未发展成熟时实施严格监管，设置过高门槛，导致市场参与者难以进入，例如欧洲稳定币直至2025年才有机构尝试推出稳定币，规模仍较小，而监管早在2023年已启动，当时市场尚未形成稳定币交易氛围。

　　香港作为中国的特别行政区，2022年发布虚拟资产市场政策宣言，目标打造全球虚拟资产（现更名数字资产）交易中心，在稳定币领域需避免重蹈欧盟、新加坡的覆辙。香港与欧盟、新加坡的战略定位存在本质差异，后两者仅将稳定币视为新型金融产品，核心目标是风险管控；而香港承载中国全球货币战略的重要职能，稳定币作为传统金融体系外的新型工具，为香港实现货币战略突破提供机遇，因此香港需转变角色定位，从“监管者”转向“市场培育者”，培育壮大稳定币交易市场，避免陷入“监管完善但市场冷清”的困境。

　　依托国际金融交易中心的基础优势，香港可打造“香港稳定币走廊”，兼具地理、技术与合规属性，地理上连接中国与全球市场，技术上实现传统数字化技术与加密货币技术的衔接，合规上构建开放包容的规则体系，吸引全球合规稳定币在香港交易，打造全球最大稳定币市场。要实现这一目标，需构建具有竞争力的生态体系，鉴于全球加密货币生态已被美元稳定币主导，香港可聚焦RWA生态建设，RWA与中国实体经济契合，能推动中国实体经济资产通过RWA模式实现全球流动，同时改善中国国际贸易中的支付障碍、“一带一路”沿线国家本币不稳定问题，规避美元贸易管制影响，因此RWA可成为香港稳定币市场的战略性赛道。

　　这三类稳定币由政府推动，但无需政府直接发行。汪扬副校长提出的创新性观点是赋予其一定“法定性”，在中国政府管辖范围内，贸易中的收款方必须接受这三类稳定币的支付，其他稳定币则遵循市场自愿原则，通过这一制度设计扩大应用场景。未来市场中将形成“法定稳定币”与“市场稳定币”两类产品，USDT、USDC及京东等企业可能发行的稳定币均属于市场稳定币；“法定稳定币”需避免碎片化，避免多机构发行同类产品导致市场分散，应探索统一管理模式，如会员制或牌照制，具体机制需进一步研究探索。